偷窥厕所美女自慰

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                2014年10月9日

                投資界:結構化融資與PE投資現狀:美元基金進入中國創投 對賭合理?

                日期:2014年12月11日 14:34

                隨著↓中國高科技企業赴美IPO的熱潮再起,VC/PE投資在中國繼續快速發展。此外,來自資管、銀行、保險資金的結構化〗投資,愈發成為實體經濟融資的重要渠道。

                今年以來,隨著中國高科技企業赴美IPO的熱潮再起,以及境內成熟私募投資基金的不斷發展壯大,VC/PE投資在中國繼續快速發展。此外,來自資管、銀行、保險資金的結構化投資,愈發成為實體經濟融資的重要渠道,投資案例▽明顯增多。

                與此同時,創業企業成長的不確定性,以及經濟下行趨勢引致的金融產品自身風險,均導致結構化融資、私募投融資在實際操作中面臨著更多的法律問題。結構化融資的監管、私募投融資的政策障礙、境內外基金在投資領域的博弈等問題,亦常見諸媒體,引發行內熱⌒ 議。

                帶著此類問題,本刊記者采訪〓了中倫律師事務所合夥人劉新輝律師。劉律師專精私募基金投資及資本市場業務,他結合自己近期經辦的一些典型案例,就中國目前的投融資發展狀況及相關重點政策和法律問題發表了見解。

                PE與大資■管轉型

                《投資與合∞作》:PE大資管的職能是以PE為主要力量整合金融資源,並將其配置到最需要的企業。請您談談PE主導的金融資源配置有何特點,會◣產生怎樣的效果?

                劉新輝:從歷史角度看,PE更具備募投管退的能力,與金融機構、上市公司、券商比較,PE機構在一級市場有著豐富的投資經驗。在國內提出大資管概念之前,境內PE募資的渠〗道非常單一,募資對象一般為富裕個人或國有投資機構,基金規模較↑小。大資管的內涵是把銀行、保險、信托、券商子公司等金融及投資機構的資金,通過PE的方式進行結構化的設計,投向重點企業和新興產業。另外,大資管對一些傳統產業或國有企業去杠桿、降利率方面也起到很大的作用♂。

                中倫正在做大量涉及保險資金、銀行理財々資金、資管計劃、信托、私募基金的整合,把保險、理財、上市公司、個人LP的資金進行結構化的設計,通過PE的渠道投資。

                《投資與合作》:信貸與私募股權投資有何區別?

                劉新輝:信貸是以固定回報為主的借貸行為。為了追求較高的固定回報和最低的風險,信貸資金往往會投向大企業,中小企業很難得到銀行的貸款。私募股權投資講求高▂額回報,因此它們投資的往往是中小型企業,經過投資和幾年的管理,待其成長☆壯大後再以IPO或者並購的方式退出。

                《投資與合作》:大資管背景下,銀行資金、保險資金開始進入私募投資領域。銀行、保險企業的傳統業務要求回報固定、資金絕對】安全,而股權投資不可能有固定回報,項目失敗後資金也全軍覆沒。這兩種訴求迥異的投資方式如何能統一在一起?法律在這方面有沒有明確的界定?

                劉新輝:當前法律沒有明確的條款來界定固定回報與股權投資之間的關系,但是有部『門規章和最高院的司法解釋進行規制。股權投資是通過股權化的安排實現投資回報,這是PE主導的投資與金融信貸之間本質的區別,與銀行貸款◥需要抵押物的方式相比更加靈活。

                我們目前操作的與銀行、保險資金相關的資管計劃,一個是券商資管計劃,一個是銀行理財產品資管計劃。另外,中倫也為金融機構做了多個投資基金管理平臺,把金融機構需要投資的資金,經過結♀構化的設計,合法合規地轉變成股權的形式再投到企業中。在把機構資本與股權√投資結合在一起的業務創新方面,中倫走在了同行的前面。

                政府近年來開始逐步擴大保險資金的投資渠道,接連出臺了許多規定,其中一條就是允許保險資金進□行股權投資。中倫代表社保基金和多家保險公司,投資了包括賽富基金、紅杉、君聯資本等在內的多家投資基金。在對銀行以及保險機構進行股權投資結構設計的過程中,一些法律問題也★逐漸凸顯。最主要的就是銀行及保險資金在入資股權基金時要求固定回報,這與股權投資的回報方式存在沖突。

                《投資與合作》:在法律實操過程中,您是如何處理保險資∮金與股權投資在固定回報問題上的矛盾的?

                劉新輝:保險資∞金放款期限長,要求固定回報、絕對安全,而基金不允許有固定回報。這一矛盾,還是要通過第三方增信及合同安排設計予以解決。我們在結構設計中做了許多創新,使其既符合法律以◣及監管部門的要求,又符合機構投資者以及私募基金的利益。

                在投資私募基金的過程中,我認為,機構投資者並非要求固定回報,而是要求一個最●低的回報預期。國外的基金在操作過程中也有類似條款♀的設計,但並不是說投資失敗後,一定要基金返還利息或者本金。在企業清算的過程中,機構投資者會要求企業按照一定的價格回購股權。另外,對於╳正常退出的基金,國外機構投資者也會把對於回報的要求寫到合同中。雖然當前我國法律在這方面Ψ並沒有明確的規定,但是在實操過程中,出於對投資人的保護,合同中還是會對此項條款進行設計,當一項投資失敗時,首先應當保護機構投資者尤其』是保險機構資金的安全。

                現在的法律並不是站在投資者的角度看問題,而更多是從監管的角度看,從方便監管、社會穩定、杜絕非法集資等方面考慮,因而使得正常商業活動中的一些契約安排成為了非法行為。機構投資者目前已變成弱勢群體,如果投資利益得不到保護,會挫傷其參與股權投資的積極性,從而影響到中國新興及中小企業的發展。我們希望這個問題能夠引起▓政府的重視,並呼籲相關部門盡快修改現行立法,使其更符合市場經濟的規律和要求。

                美元基金的中國實踐

                《投資與合作》:現在,國外投資機構非常看好中國的投資環境,紛紛成立美元基金以投資國內的項目。美元基金進入中國做創投的路徑是否暢通?美元基金在退出▽方面面臨著哪些問題,該如何解決?

                劉新輝:現在,美元基金在中國做創投依然困難。2006年,中國出臺了有關外商在國內做創業投資的一些規↘定,為美元基金在中國投資開辟了通道。但是,結匯和審批方面的一些問題一直在拖後腿。為此,京滬深等地方金融辦接連出臺了QLFP政策,用以化解美元基金在中國投資的困境。但無論如何,外資投資中國企業仍然困難重重,申報手續及程序的繁瑣大大降低了美元基金的投資效率。2007年之後,中國的人民幣基金崛起,外資機構紛紛設立人民幣基金用以投資中國的高成長企業,並采取了多種規避10號文的方式,以繞開相關政策對於美元基金的壁壘。

                客觀地講,美元基金對中國的創業企業做出了很大貢獻,也◥賺到了超額收益,當然,也有很多項目死掉了。美元基金在天使、早期、成長期階段的投資大多是財務投資,不具備產←業投資背景,是以逐利為目的,為的是待到企業上市後退出,獲取高額回報,但這些資金對創業企業來說確實是雪中送炭。美元基金大多由國外家族基金、養老金機構、保險機構、大學基金組成,在LP構成上與國內的基金沒有區別。國內的創業企業很難申請到資金,美元基金恰恰彌補了這方面的空白。

                對美元基金的◆限制,給一些中國的早期高成長企業的退出帶來了巨大困難。為了規避只圖監管方便而忽視企業和市場實際的10號文,中國的高成長企業特別是互聯網企業付出了巨大代價,它們不得已采取紅籌架構模式去境外融資,而後在境外上市。諸如百度、阿裏、騰訊等許多中國企業都是♂在美國上市,造成大量優秀的中國企業外流。當前中國的政策還限制境內百姓購買這些在國外上市的公司的股票,只能通過滬港通或者QDII等工具間接購買,使得中國的投資者無法方便地分享這些優秀企業的經營紅利。

                中國的股市還留有許多計劃經濟的影子。A股市場對IPO企業有著硬性的盈利☆預期要求,這導致一些商業模式領先的企業,因為不符合這一條件而無法在國內上市,股權投資也不能獲得退出。例如,京東目前還在虧損,優酷也沒有盈利,它們因此都沒有資格在國內上市,但是它們都已在美國上市。

                針對◣這一情況,我國政府也在積極改革。2012年起,證監會相繼出臺各種新規,在H股上市方面做了許多修訂和調整。這說明我國政〓府在資本市場改革方面有巨大的決心,並正在付諸行動;但是,長期實行計劃經濟帶來的慣性還存在,所以改革還需要一個比較長的過程。

                中倫今年年初幫助富貴鳥以H股形式在香港上市,但H股上市的核心問題在於還是沒有解決全流∑通的問題。按港交所規定,富貴鳥大股東持有的60%股票是流通股,上市180天後可以減持;但國內將H股上市公司大股東的持股認定為法人股,沒有證監會的批準無法流通。這就逼著股東把企業的資產轉到境外,在境外註冊主體走紅籌上市的道√路。我個人認為,國務院應協調外管局、商務部和證監會放松這方面的規定,增強公司股本的流動性㊣ ,以提高中國境內公司在境外上市的積極性,為中國企業的融資←提供便利。

                《投資與合作》:目前設立平行基金漸成趨勢,請您介紹一下平行基金的優缺點。

                劉新輝:平行基金的興起由兩方面原因導致:一是外資機構為了克服美元基金投資審批繁瑣和結匯●困難的缺陷,在中國設立人民幣基金;二是人民幣基金的管理團隊,為了謀求更多的投資管理機會,設立美元基金投資境外的紅籌企業於境外上市。現在設立平行基金的→機構越來越多,平行基金已經成為一種趨勢。我們曾經幫助摩根大通、九鼎等機構做過平行基金。

                平行基金優勢明顯,但是也有問題。一個團隊管理兩只或〓多只不同的基金,難免會涉及投資利益沖突和關聯交易。因此,在投資策略、投委會及顧問委員會的安排,以及利益分配機制、利益沖突解決機制方面要做好安排。

                房地產基金現狀

                《投資與合作》:從2013年開始,房地產業迎來了下行的拐點。由於銀ξ 行收緊貸款,許多房地產企業的資金鏈吃緊,這給房地產基金創造了發展的機遇。請您談一下當前房地產基金發展的形勢。

                劉新輝:國內的房地產基金一般都是以債權加股權的形式投資,房地產基金一般要求固定回報而不是資產的增值收益,謀求◥操作上的短平快。一般的私募股權基金存續期為7年左右,而房地產基金的周期為1~3年,甚至更短。

                房地產基金的運作模式符合當前中國的現狀。房地產∴業的違約率極高,因為爛尾、資金鏈斷裂而跑路的房地產商很多,長周期的股權投資風險極高,必須硬性要求錢財物的抵押才能保證資金的安全。每一個行業的發展都要經歷曲折的過程,需要經歷一個由野蠻生長逐漸回歸理性的過程,房地產基金也不例▓外。

                當前信托業也開始慘淡經營,以往的牌照紅利漸被大資管和房地產基金侵蝕。為了應對危機,信托公司開始向財富管理和投資機構轉型,來自市場的壓力迫使其要通過學習使自己真正具備募投管退的能力。投資者如果不能》甄別項目的優劣,不能把好風控關,沒有極強的項目管理能力,而只是追求短期回報,就只能被動地跟著市※場走,缺乏抵禦經濟周期的能力。

                並購時代來臨

                《投資與合作》:當前中國的並購市場發展火熱,請您談談目前的並購市場有哪些特點。

                劉新輝:從並購的目的角度看,目前並購呈現兩個特點:一是以退出為▅導向的並購;二是以產業整合為導向的並購。

                並購】退出是美國私募基金常用的退出方式,以前國內的私募基金都盯著IPO。如今國內由於投資項目數量的增多,許多被投項目在基金存續期結束之後並沒有達到上市的條件,為了履行與LP的契約,實現退出,很多ζ基金選擇了並購退出的方式。還有一種是產業整合型的收購,像騰訊收購滴滴打車、百度收購91等,都是以產業整合為導向的並購。

                此外,資本推動型並購①逐漸成為近兩年的亮點。一般而言,並購是服務於企業的戰略目標的,而資本推動型並購是由資本⊙引導的,並非出於企業自身對未來的願景。現在買殼上市的案子大多屬於資本推動型並購。很多PE基金團隊既掌握二級市場的情況,又熟悉行業及企業的運營,從而ω 能夠把業務發展不好的上市公司與發展勢頭旺盛的企業整合在一起,把企業的資產裝進上市公司,企業的資金缺口由投資公司幫助解決,這是一個雙贏的選擇。

                《投資與合作》:借殼上市需要滿足哪些條件?法律有何規定?

                劉新輝:借殼重組的標準與IPO等同。2013年11月30日證監會發』布的《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》(證監發〔2013〕61號)提出,上市公司重大資產重組方○案構成《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條規定的借殼上市的,上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司,且符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》(證監會令第32號)規定的發行條件;該通知同時提出,禁止在創業板借︾殼上市。

                借殼者的條件包括:上市公司購買的資產對應的經營實體為依法設立且合法存續的有限責任公司或股份有限公司;經營實體的持續經營時間應當在3年以上,且最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元;重大資產∏重組完成後,上市公司業務、資產、財務、人員、機構等方面應獨立於控股股東、實際控制人及其控制的其他企業,與控股¤股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公平的關聯交易。實踐中,借殼者的凈資產收益率至少要高過擬重組的上市公司,而且借殼者還需考慮借殼的成本。

                《投資與合作》:外資並購內資企業的方式有哪些?

                劉新輝:外資並購內▆資企業一般有三種方式:一是,外資認購境內非外商投資企業增資,使該境內企業變更設立為外商投資企業;二是,外國投資者設立外商投資企業,並通過該外商投資企業協議購買境內企業資產並且運營該資產△;三是,外國投資者直接購買境內企業資產,並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。目前,達到一定規模的外資並購在中國實施起來困難很多,涉及商務部審批、反ㄨ壟斷審查、國家安全審查等,不確定性非常大。

                對賭的合理性

                《投資與合作》:對賭協議屬於投融資雙方的私密設計,極少對外公布。這類對賭條款對企業是否公平?對賭怎樣才能既兼顧投№融雙方的利益,又公正公平?

                劉新輝:“對賭協議”是一個“國產”名詞,在英文中▲沒有這個詞匯,英文與之對應的詞匯是Valuation Adjustment Mechanism(意為“估值調整機制”),其內涵是對創業者與投資者間的股份比例依據業績而重新安排。這一機制對於創業者和投資者雙方都非常地公平,更重要的是它能夠促【使交易盡快達成。

                投資者初期投資企業的根據,是企業展示的商業計劃書,上面寫明了→企業1年、3年、5年後的發展規劃。據此,投資者可能會投入1000萬元,占公司10%的股份。按照合同中的期限和制定的目標,如果企業實現承諾,則股份不變;如果企業沒有達到承諾的目標,或者遠遠低於當初的設計,那麽根據股份調整的約定,創業者要↑給投資者相應的補償。這種安排不是“賭”,而是當初承諾的一種兌現。

                曾經引起業內關註的“甘肅世恒案”,根本不是一個對賭的安排,而是贖回的安排,是對違約的救濟。在投卐資之前,企業承諾其利潤能夠達到2000萬元,但是到了2012年,企業利潤只有3萬元,投資者怎麽辦?投資者根據事前簽訂的回購條款,要求撤回全部投資資金並要求企業連帶賠償10%的利息,這不是很公平︼嗎?案件經過一審、二審,又弄到最高院去審理,耗費了多少司法和經濟資源!雖然最終判決基本上還是保護了投資者,但過程卻非常艱難。實踐中,還有上世紀◥90年代出臺的法規和部門規章,早已不符合目前的實際,但因為沒有得到清理,現在還會經常被當事方拿出來作為狡辯的依據。我們目前不是無法可依,而是過時之法、部門之法⊙叢生,中國的法律應該根據中國市場經濟發展實際及時進行必要的修訂,這是當務之急。有關“對賭”依據的部分法律條款,還是上世紀90年代按照計劃經◢濟的思維制定的,已經不適合今天的市場需求。

                目前私募投資行業的發展,要求法律從業者不僅要熟悉專業知識,更要懂得市場,懂得新時期私募投資行業的特點,只有這樣,才能為私募投資機ㄨ構提供量體裁衣的法律服務。